SpaceX 首份財報：今年 1000 億 ARR 打底，萬億收入目標提前一年。星鏈要吃下全球一半互聯網？

開場：一份“炸裂”的首份財報

SpaceX 第一份季度財報出來了，數字很炸裂。

一方面，他們宣佈今年 12 月的年化收入運行率（ARR）將突破 1000 億美元，甚至把內部那個“萬億美金收入”的宏大目標，從 2031 年提前到了 2030 年。

但另一方面，在這家以“發射火箭”著稱的公司單季 184 億美元的資本開支裡，有整整 158 億，直接砸向了 AI 算力。

我是小梗。今天這期，我們深度拆解 SpaceX 上市後的首份財報，以及馬斯克、Gwynne Shotwell 和 CFO 在電話會上的完整發言。

這場電話會的信息密度極高。為了幫你節省時間，我把裡面的核心數據和業務線做了一次交叉比對，重點看三件事：

• 航天、連接、AI 三大分部各自的經營賬本；
• 那 184 億美元資本開支到底砸向了哪裡；
• 管理層畫出的時間表，有哪些已經實打實地兌現在報表裡，又有哪些還停留在嘴上。

在會上，管理層拋出了一系列重磅信號。隨便舉兩個例子：

• 星鏈準備正面進攻美國三大運營商 6000 億美元的市場；
• 星艦已經攻克熱防護難關，並計劃在 2028 年實現載人登月。

這些聽起來非常勢不可擋。但如果我們看一眼真實的資產負債表：公司二季度收入 78 億美元，同比漲了 92%，但淨利潤依然虧損 5.4 億美元。

儘管如此，市場還是給出了大約 1.65 萬億美元的定價。很顯然，華爾街早就不按一家“發射公司”來給它估值了。

那麼，這個龐大的定價到底在押注什麼？

接下來，我們要拆開航天、連接、AI 這三大引擎的經營賬本，追蹤那 184 億美元資本開支的真實流向。最重要的是，我們要算清楚一個問題：管理層畫出的這些時間表，有哪些已經兌現到了報表裡，又有哪些，目前還停留在嘴上。

三個關鍵數字：財報全景

先花一點時間，把這份財報的整體輪廓畫出來。因為後面所有的討論，都建立在這幾個數字上。

收入與利潤：規模效應開始顯形

二季度，SpaceX 總收入 78.14 億美元，去年同期是 40.71 億，同比增長 92%。一季度是 46.94 億，所以環比也漲了 66%。

這是什麼概念？一家剛上市、市值 1.65 萬億美金的公司，收入還在以接近翻倍的速度漲。

利潤這一欄更有意思：

• 淨虧損 5.41 億美元，聽起來還在虧錢；
• 但去年同期虧的是 10.08 億，一年收窄了 4.67 億，接近一半；
• 調整後的 EBITDA 是 35.38 億美元，去年同期只有 12.14 億，同比漲了 191%。

也就是說，虧損在快速收窄，而經營性現金流口徑的利潤在接近三倍地漲。這個組合通常說明一件事：收入增長的規模效應開始壓過投入的擴張速度了。

資產負債表：1000 億現金和 475 億訂單

再看資產負債表，這是這份財報裡最誇張的一頁。

• 六月中旬，SpaceX 完成 IPO，發行大約 6.39 億股 A 類股，淨募集資金 857 億美元；
• 六月底，又發了 250 億美元的投資級債券，五個期限，從 2031 年到 2056 年，加權平均利率 5.855%，其中一部分用來還掉之前的 200 億過橋貸款。

兩筆錢加起來，公司二季度末賬上躺著 1000 億美元的現金、現金等價物和有價證券。去年同期，整個公司的總資產才 920 億；現在光現金就是 1000 億。

另外還有一個數字：積壓訂單（backlog），475 億美元。

資本開支：86% 砸向 AI 算力

花錢的速度同樣誇張。二季度資本開支 183.69 億美元，去年同期只有 28.25 億，翻了六倍多。

拆開看：

• 航天：11.74 億美元；
• 連接：13.67 億美元；
• AI：158.28 億美元。

是的，你沒看錯，86% 的資本開支砸進了 AI 算力基礎設施。

CFO 在電話會上專門解釋了這筆錢的性質。他說，現在 AI 算力上的投入，回本週期不到一年，資本開支的性質快變成“銷貨成本”了——錢砸下去，很快就轉成收入回來。

這和他印象裡傳統的 SpaceX 完全不一樣：以前建個發射場，是要用幾十年的資產。

三大分部：航天、連接、AI

業務結構上，SpaceX 現在正式按三個分部披露：

• 航天：發射和星艦研發；
• 連接：星鏈，包括消費寬帶、企業和政府；
• AI：Grok 模型、X 平臺的訂閱和廣告、還有對外出租算力的雲服務。

二季度三塊的收入分別是：

• 航天：9.62 億美元；
• 連接：42.91 億美元；
• AI：25.61 億美元。

順便提一句背景：SpaceX 是今年 6 月 12 號在納斯達克掛牌的，股票代碼 SPCX，發行價 135 美元，對應估值大約 1.77 萬億。財報發佈當天，股價收在 125 美元附近，市值大概 1.65 萬億。

也就是說，上市快兩個月，股價還在發行價附近晃，市場還沒想好怎麼給這家公司定價。這就是為什麼這份財報值得逐字讀——它是市場拿到的第一份完整答卷。

好，整體輪廓有了。接下來我們一個分部一個分部地拆，先從老本行航天開始，因為那個最引人注目的熱防護和登月時間表，都藏在這個分部裡。

航天：老本行正在換擋

航天分部二季度收入 9.62 億美元，環比增長 55%，同比增長 29%。

拆開看：

• 客戶發射收入：6.48 億美元；
• 發射加研發收入：3.14 億美元。

上半年一共打了 78 次發射，往軌道上送了 1041 噸載荷。

馬斯克在開場裡說了一個對比：現在獵鷹火箭一年往軌道送大約 2500 噸，而全世界其他所有人加起來，大概 300 噸。也就是說，SpaceX 一家佔了全球入軌質量的八九成。

為什麼航天分部在虧錢？

要注意，這個分部目前是虧損的：

• 二季度經營虧損 5.42 億美元；
• 調整後 EBITDA 是負的 2.05 億。

原因很簡單：研發費用在猛漲。

• 航天分部單季研發支出 10.76 億美元；
• 去年同期是 6.93 億，多出來的 3.89 億，主要砸向了星艦項目。

財報裡寫得很直白：星艦的目標是把入軌成本降低 99% 以上，把運力提升四倍、發射成本降到獵鷹 9 的十分之一。

那星艦現在進展到哪了？這是電話會上信息最密集的部分之一。

星艦進展：熱防護瓶頸是不是被拿下了？

過去 90 天裡，星艦 V3 飛了兩次。

• 5 月，Flight 12 完成了 V3 的第一次亞軌道任務：從 Starbase 新發射臺起飛，上面級精準著陸，還部署了改裝的 V2 星鏈衛星；
• 7 月，Flight 13 完成了全部飛行目標：部署了 20 顆量產版 V3 星鏈衛星，在太空裡重新點火了一臺猛禽發動機，而且實現了星艦有史以來最輕柔的一次濺落——濺落輕柔到熱防護罩完整地露了出來，方便檢查。

熱防護：從“研發問題”到“擴張問題”的分水嶺

熱防護這個詞，對關注星艦的人來說分量很重。星艦要快速複用，最大的攔路虎就是再入大氣層時那層隔熱瓦。

之前在解讀 Cern Basher 拆特斯拉財報的時候我們說過類似的邏輯：一個系統能不能從“研發問題”換擋成“擴張問題”，標誌就是最難的那個技術瓶頸有沒有被拿下。星艦的熱防護，就是那個瓶頸。

電話會上有股東直接問：熱防護是不是星艦剩下的最難的問題？

馬斯克的回答，我建議你記住原話的分寸。他說：

• “我不想烏鴉嘴，但我願意認為熱防護問題到目前已經解決了。”
• 那艘船現在還漂在海上，他們要去把它撈回來仔細檢查；
• 但從數據和目視檢查來看，所有跡象都指向“解決了”。

他還補了一句：這不代表不會繼續改進，但至少在現在這個時間點，他們看不到實現完全快速複用的任何技術障礙。

星艦節奏：從“每天一飛”到 2028 載人登月

如果熱防護真的解決了，接下來就是節奏問題。

馬斯克說：

• 下一次飛行暫定在這個月底，如果拿到監管批准，他們會第一次嘗試用發射塔架接住返回的星艦上面級；
• 今年內，他們要嘗試接住第一級和第二級；
• 飛行節奏會快速加密，一年以後，至少每天一飛，可能更多。

“每天一飛”是什麼概念？

每天一飛，一年就是 365 次發射。

作為對比：

• 獵鷹 9 現在是人類歷史上發射頻率最高的火箭；
• 上半年 SpaceX 全公司打了 78 次。

星艦如果做到一天一發，等於把整個航天產業的發射節奏往上抬一個數量級。

支撐這個節奏的基礎設施也在鋪：

• 猛禽發動機和星艦的產能在加速；
• Gigabay 總裝廠房在建；
• Starbase 和卡納維拉爾角的 39A、37 兩個發射工位都在推進。

CFO Brett 說，他們在為建設“每年數千次星艦發射”所需的基礎設施投錢。

時間表要怎麼聽？

這裡要插一句：對於馬斯克的時間表，方向可以認真，日期默認打折。

• “明年一天一發”這種話，歷史上他對 FSD 也說過類似的年份承諾，跳票是常態；
• 但有兩件事值得區分：

第一，熱防護解決這件事，是可以用 Flight 13 的實物證據檢驗的，那艘船就漂在海上，撈回來一看便知，這個屬於“已交付信號”。

第二，發射節奏爬坡是連續變量，哪怕從一天一發打折到三天一發，運力邏輯依然成立。方向是真的，日期別太當真。

載人登月：2028 年的時間表

登月的時間表也給了。

股東問星艦載人登月系統 HLS 的進展，Gwynne 回答得很具體：

• 在軌推進劑轉移是關鍵里程碑，不管是內部目標還是 HLS 都要靠它；
• Artemis 3 任務是明年，星艦會和獵戶座飛船對接；
• 之後跟著一次無人登月貨運任務；
• 然後，2028 年，靴子踩上月球。

馬斯克補充說，前提是星艦對衛星發射要先做到超級可靠，他們預計明年年底能達到載人所需的安全水平。

馬斯克的野心：從 2500 噸到 100 萬噸

剛才聊到了時間表問題，其實馬斯克在電話會開場那段關於星艦的表態，值得單獨聽一遍，因為它暴露了這家公司真正的野心尺度。

他用一個指標來解釋星艦的意義：每年往軌道送多少噸。

• 現在獵鷹一年送 2500 噸，已經是全世界其他所有人加起來的八倍；
• 星艦的目標，是每年往軌道送超過 100 萬噸，最終可能到 1000 萬噸。

從 2500 噸到 100 萬噸，是 400 倍；到 1000 萬噸，是 4000 倍。

馬斯克自己都說，如果你畫一張柱狀圖，你得找一張特別特別大的桌子來放這張圖，才能在這張圖上看見競爭對手——他們最大的競爭對手在圖上只有一個像素高。

他還說了一句很有意思的話：

• 他們其實鼓勵競爭對手抄自己；
• SpaceX 不用專利當地雷陣去攔人，甚至用同樣的公平價格幫競爭對手發射他們自己的衛星星座；
• 但星艦這種東西，真的很難抄。

這段話怎麼讀？

第一層，這是典型的馬斯克式宏大敘事，數字上要先打個折——“100 萬噸”是個願景目標，不是明年的計劃。

第二層，折扣打完以後，剩下的邏輯依然成立：

• 獵鷹已經證明了他們能把發射成本壓到別人的零頭；
• 星艦如果複用跑通，單位成本再降一個數量級，這不是 PPT，是工程學外推。

第三層，也是最容易被忽略的一層：

• 運力暴漲本身不是目的；
• 運力是後面兩個故事的底座——V3 星鏈衛星只有星艦能發，軌道算力衛星也只有星艦能發；
• 航天分部虧損的意義，在於它在給另外兩個分部修一條別人修不起的高速公路。

航天這臺引擎的邏輯是：短期虧錢，長期把“往天上送東西”的成本打到地板。

那送上去的東西是什麼？主要是星鏈衛星。接下來看第二臺引擎，也是現在最賺錢的那臺。

星鏈：最賺錢的一臺引擎

連接分部，也就是星鏈，二季度收入 42.91 億美元，環比增長 32%，同比增長 66%。

更關鍵的是利潤：

• 經營利潤 16.56 億美元，同比增長 79%，比收入增速還快；
• 經營利潤率提升了接近三個百分點；
• 調整後 EBITDA 25.97 億，同比增長 64%。

這個分部現在是整個 SpaceX 的利潤奶牛。

用戶增長：翻倍且 ARPU 不降

用戶數的增長非常猛：

• 二季度末，星鏈訂閱用戶達到 1200 萬；
• 去年同期是 600 萬，一年翻倍；
• 單季淨增 170 萬，是公司歷史上最好的一個季度，一季度是 140 萬。

而且這是在 ARPU 穩住的情況下實現的：

• 每用戶月均收入 66 美元，和一季度持平。

用戶翻倍，單價不降，這個組合在訂閱生意裡是最漂亮的形態。

星座規模：10200 顆衛星、800 Tbps 容量

星座本身也在變大：

• 到 6 月底，在軌運行的星鏈衛星大約 10200 顆；
• 其中 9600 顆寬帶衛星提供著大約 800 Tbps 的總下行容量；
• 服務覆蓋 167 個市場。

Gwynne 說接下來還會有新市場開通，可能就在財報發佈當天就有官宣。

星鏈收入結構：企業和政府在爆發

真正值得展開講的，是星鏈收入結構的變化。

消費寬帶只是基本盤，增長最猛的是企業和政府這塊。

• 二季度企業和政府收入 18.06 億美元；
• 環比增長 63%，同比增長 108%；
• 已經接近消費收入 24.85 億的四分之三。

Gwynne 在回答高盛分析師提問的時候說，企業收入粘性極強——他們從來沒有丟過一個企業客戶。

航空與海事：新市場被打開

航空是最典型的例子。

• 二季度他們簽了美國航空的一筆大單；
• 還新上線了西南航空、維珍大西洋、伊比利亞航空和愛爾蘭航空。

Gwynne 講了一個細節：

• 有一家航空公司客戶告訴他們，有乘客會故意放棄直飛，去選帶星鏈 Wi-Fi 的中轉航班——就因為想在飛機上上網；
• 這家航空公司說，他們在這行從來沒見過這種現象；
• 即便這樣，航空市場的滲透率還不到 10%，天花板還很遠。

海事也是類似的邏輯：

• 大量船隻現在用不起傳統的海事衛星 VSAT；
• 星鏈 Maritime 直接把這塊市場的可及規模打開了。

政府與 Starshield：60 億美元合同

政府側，二季度 SpaceX 拿了超過 60 億美元的美國政府合同，主要是太空軍的兩個大項目：

• 用 Starshield——也就是專門給政府和國家安全客戶做的安全衛星網絡——提供低軌通信和感知能力；
• 這些合同是分階段的，很多後續能力還要競爭，但合同框架已經在了。

馬斯克補充了一個很實的觀察：

• 星鏈早期的可用性不穩定，很多企業客戶對星鏈的印象還停留在那個“有點掉線”的階段；
• 所以他們現在專門建了一支很大的企業銷售團隊，一家一家去拜訪企業和政府客戶；
• 給他們看現在星鏈的在線率和低延遲——讓客戶明白，星鏈可以當主力網絡用，不用只當備用。

他說，他預計企業收入最終會大幅超過消費收入。

V3 星鏈：帶寬能力放大一百倍

現在來講星鏈的下一個數量級，這也是本期最核心的增量信息之一。

• V3 星鏈衛星，能力是 V2 的大約十倍；
• 而他們計劃發射的 V3 數量，大約是此前的大約十倍。

供給端兩個十相乘，整個星座的帶寬交付能力會放大約一百倍。

馬斯克的原話是：

• 就算每比特的變現價格跌十倍，星鏈收入也還有十倍的空間。

時間線：

• 5 月的 Flight 12 已經部署過改裝的 V2；
• 7 月的 Flight 13 部署了 20 顆量產 V3；
• Gwynne 說接下來會在星艦任務裡把 V3 正式編入運營星座。

股東問 V3 上天之後多久能改善服務，馬斯克說：

• 需要大約 1000 顆 V3 形成臨界規模；
• 按時間算大概是明年二季度。

CFO Brett 提到，V3 的數據密度也會大幅提升，這是支撐用戶繼續增長和更高價位服務檔次的關鍵。

換句話說，V3 同時打開兩個閥門：

• 同樣的天空能裝更多用戶；
• 同樣的用戶能賣更貴的服務。

馬斯克那句話：全球互聯網的一半？

在講星鏈移動之前，必須單獨留一段給馬斯克在開場裡說的那段話，因為它大概是整場電話會里最有野心的一句。

他的原話大意是：

• 人們真的低估了星鏈；
• 星鏈承載全球互聯網流量的多數份額，這件事並不是不可能發生的——至少在允許他們運營的國家裡，而那是絕大多數國家；
• 而且這件事不在無限遠的未來，是十年以內。

他的底層邏輯：機器流量會超過人類流量

這個判斷的底層邏輯，是他對帶寬需求結構變化的推演。

• 一個人，一天 86400 秒，平均下來對外輸出的信息不到一比特每秒；
• 但一臺機器，可以一天 24 小時持續輸出幾十億比特每秒。

當 AI、人形機器人、自動駕駛汽車這些東西鋪開，地球上的帶寬消耗主體就不再是人，而是機器。

• 機器對帶寬的胃口，會比人類時代大幾個數量級；
• 而在他看來，能接住這種全球性、移動性、無處不在的帶寬需求的，只有星鏈這張網。

這段話要怎麼拆？

按老規矩拆成兩半聽。

方向上：

• 機器流量超過人類流量這個判斷，趨勢是對的；
• AI 推理和機器人回傳的數據量確實在爆炸式增長。

“十年內佔全球互聯網多數”這個具體說法，則明顯屬於馬斯克式時間尺度：

• 骨幹光纖在人口密集城市的成本優勢，衛星短期內撼動不了，這個判斷要打折。

但注意一個細節：

• Gwynne 在後面的發言裡用了一個更剋制的版本；
• 她說，未來幾年，星鏈會承載“全球互聯網流量的相當一部分”。

管理層兩個口徑，一個激進一個保守，你估值的時候，用保守那個。

星鏈移動：對標美國三大運營商

現在講星鏈移動，這是電話會上另一個信息密集點，也是很多分析師追問的方向。

直連手機：從 5 MHz 到 65 MHz

先交代背景。

• 星鏈直連手機這件事，他們已經做了一段時間；
• 現在的模式是和各地運營商合作——二季度剛新簽了軟銀、NTT Docomo 和新西蘭 Spark 幾家；
• 但目前這套系統只能用大約 5 MHz 的頻譜，能力有限，能發消息、能打語音和視頻電話，但離“正經手機服務”還有距離。

變化來自 EchoStar 那筆交易：

• SpaceX 拿下了 EchoStar 的 65 MHz 頻譜；
• FCC 最近剛剛批准了這筆牌照轉讓；
• 二季度公司還在這筆交易相關的頻譜信貸協議下付了 8.56 億美元。

Gwynne 給了一個算法：

• 頻譜從 5 MHz 變成 65 MHz，是 13 倍；
• 下一代移動版衛星數量大約是現在的 10 倍；
• 粗略算，移動服務能力會是現在的 100 倍。

她的原話是：

• 現在的服務已經挺像樣了——能用 Signal 和 WhatsApp 打語音和視頻電話；
• 一百倍之後會非常不一樣。

節奏上：

• 移動版 V2 衛星明年開始用星艦發射；
• 明年年底開始提供服務；
• EchoStar 那 65 MHz 頻譜在明年晚些時候整合進來。

6000 億美元的大池子

市場有多大？

Gwynne 在回答 UBS 分析師的時候，直接給了一個自上而下的口徑：

• 美國三大運營商，AT&T、Verizon、T-Mobile，加起來一年大約 6000 億美元收入；
• 她說，她預計 SpaceX 能從中搶到相當多客戶；
• 因為她認為自己的服務會更好——天上沒有死角，而且在自然災害裡更可靠；
• 太空其實是個相當安靜穩定的環境，地面基站會被洪水和颶風打掉，衛星不會。

Evercore 的分析師追問了一個更尖銳的問題：

• 要成為真正的美國第四大運營商，傳統路徑意味著超過 1000 億美元的移動資本開支——拍頻譜、建基站；
• SpaceX 打算走自建、虛擬運營商還是收購路線？

Gwynne 的回答藏著這家公司的方法論：

• EchoStar 的頻譜裡帶地面使用權限，他們肯定會建地面部分；
• 但具體的資本開支數字她不談；
• 因為——注意這個細節——他們的玩法不是傳統玩法。

傳統的宏基站又貴又難選址，而 SpaceX 的思路是：

• 把一個小基站直接裝在星鏈天線的那套支架設備上；
• 做成遍佈全國的“小蜂窩”，需要多少鋪多少；
• 不用一上來就砸幾百億拍低頻段。

她說他們有很多又新又好的點子，所以這筆資本開支會相當高效。

馬斯克專門補充了幾句話，因為他說這一點很重要：

• 星鏈天線本來就裝在千家萬戶的屋頂上，視野開闊，對地面手機的覆蓋條件很好；
• 用這些小型站點提供的移動連接，質量和帶寬可能比現在運營商的蜂窩網絡還要好。

這套打法怎麼理解？

傳統運營商的護城河是基站和頻譜：

• 基站是重資產、選址難、建設慢。

SpaceX 的思路是：

• 把“屋頂上的星鏈終端”這個已經鋪出去的幾百萬個點位，變成移動網絡的邊緣節點；
• 等於把已經沉沒的終端成本二次利用。

這個思路如果跑通，資本開支結構會跟傳統運營商完全不一樣。

當然，這還只是管理層的說法：

• femtocell 的覆蓋密度、切換、容量，都有大量工程細節要驗證；
• 按老規矩，方向認真聽，兌現節奏打折看。

到這裡，星鏈這臺引擎講完了：消費基本盤翻倍增長，企業政府側爆發，V3 打開帶寬數量級，移動業務瞄準 6000 億美元的大池子。

接下來看第三臺引擎，也是最出人意料的一臺——AI。

AI 分部：第三臺引擎啟動

AI 分部二季度收入 25.61 億美元，環比增長 213%，同比增長 247%。

拆開看：

• AI 解決方案和基礎設施收入 21.94 億；
• 廣告收入 3.67 億。

去年同期，這個分部的收入只有 7.37 億。一年之間，從 7 億多到 25 億多，翻了三倍多。

利潤拐點：從鉅虧到 EBITDA 轉正

更重要的是利潤拐點：

• 這個分部一季度經營虧損 24.69 億美元；
• 二季度收窄到 12.57 億，減虧 49%；
• 調整後 EBITDA 一季度還是負的 6.09 億；
• 二季度直接轉正，正的 11.46 億。

一個收入 25 億的分部，EBITDA 利潤率超過 40%。

驅動因素很清楚：

• 新籤的雲服務合同開始貢獻收入；
• 而算力是現成的，增量收入的 EBITDA 利潤率極高。

算力規模：從 0.4 GW 到 2 GW，再到 10 GW？

支撐這臺引擎的物理基礎是算力規模。

• 二季度末，SpaceX 的銘牌算力達到 1.4 GW；
• 一季度是 1.0 GW，一年前只有 0.4 GW；
• 年底目標是超過 2 GW。

馬斯克在回答摩根士丹利 Adam Jonas 的問題時給了一個更猛的口徑：

• 明年年底，電力和製冷層面的目標是在線 20 GW；
• 他自己立刻補了一句，他覺得 20 GW 到不了；
• 但他們的做法是把一批項目堆到 20 GW 的目標，就算其中四分之一延期，電力層面也能有接近 15 GW；
• 按前面他說的口徑，明年底累計在線算力更接近 10 GW 而不是 5 GW。

電力和製冷：讓 GPU 等電，而不是電等 GPU

這裡有個值得注意的策略細節：

• SpaceX 決定把電力、製冷和電氣設備的冗餘做大，讓“電源側”永遠跑在“GPU 側”前面。

馬斯克的解釋很直白：

• GPU 那麼貴，配套系統相對便宜；
• 合理的做法就是讓電源和製冷等 GPU，而不是讓 GPU 等電。

另外，SpaceX 今後算力全部獨家採用英偉達：

• 理由是他們認為 Rubin 架構是最好的 AI 計算機；
• 而且和英偉達的合作關係很深；
• Adam Jonas 問芯片供應有沒有保障，馬斯克說，根據他們和英偉達的溝通，明年英偉達產出的 GPU 裡，SpaceX 會拿到相當大的比例。

Grok 路線圖：4.5、4.6、4.7 到 5

模型側，Grok 4.5 在 7 月發佈，財報裡寫明這是“迄今最大最聰明的模型”：

• 基於 1.5 萬億參數的 V9 基礎模型；
• 而且是和 Cursor 一起訓練的。

Gwynne 給了一個市場反饋數據：

• Grok 4.5 發佈後，token 消耗量直接翻了三倍；
• 企業側反饋很正面。

接下來的節奏：

• Grok 4.6 大概下週發；
• 4.7 大概三四周後；
• Grok 5 年底前發；
• 而且 Grok 5 會把 SpaceX 成立二十幾年來積累的全部數據喂進訓練。

馬斯克的說法是，這會讓 Grok 成為“全世界最好的工程師”。

Cursor 與 Starmind：從工具到軌道算力

然後是 Cursor。

• 二季度 SpaceX 宣佈以 600 億美元收購 AI 編程工具 Cursor；
• 預計三季度完成交割，監管流程已經走得差不多了。

這筆收購的戰略意圖很清楚：

• Grok 模型加 Cursor 這個企業級入口；
• 再加上算力，組成一個“模型 + 工具 + 基礎設施”的完整企業 AI 棧。

電話會上有股東問合併後的產品路線圖，馬斯克很謹慎：

• 說交割前不能搶跑監管，細節會另找場合講。

還有 Starmind AI 衛星：

• 本質上是一顆專門優化過的 Rubin NVL72 計算衛星，明年開始發射；
• 馬斯克說，他們給這個計算節點做的設計比標準機架式設計好得多——成本更低、效率更高，是對普通 NVL72 機櫃的“激進簡化”；
• 所以他們的打算是：這套設計既然要放上天，地面上也照樣用。

算力出租的經濟學：回本週期不到一年

AI 分部最值得單獨拆的，是算力出租這門生意的經濟學。這也是 CFO Brett 在電話會上著墨最多的部分。

雲服務合同：Google 和 Anthropic

二季度，SpaceX 簽了好幾份雲服務協議：

• 合同總額 141 億美元；
• 客戶把 Colossus 和 Colossus 2 兩個算力集群的容量買走去用。

這些合同當季就貢獻了 16 億美元的增量 AI 基礎設施收入。

客戶是誰？Gwynne 點了名：

• Google；
• Anthropic。

財報首頁也寫了，這些合同叫 Cloud Services Agreements，定義是：

• 不可取消、可強制執行期限內的合同總值；
• 包括當季確認的收入和遞延收入。

更猛的是：

• Brett 說，三季度剛開始的頭幾周，他們又新簽了 67 億美元的雲服務合同；
• 這些合同從今年 10 月開始爬坡，期限六個月。

注意這個信息的位置：財報季剛結束兩週，新籤的單子已經相當於二季度那批的一半了。

定價與回本：資本開支變成“銷貨成本”

定價和回本週期是這門生意最性感的部分。

Brett 說：

• 現在新部署的算力，資本回收期不到一年；
• 他原話是，這種資本開支的性質幾乎變成了銷貨成本——因為錢轉得太快了，砸下去很快就變成收入；
• 他還說，每籤一份新合同，經濟性都在變得更好；
• 而且他們預計算力市場的供需失衡會持續下去。

摩根大通的 Doug Anmuth 追問：這種溢價定價能持續嗎？

馬斯克給了一個很有意思的測算框架：

• 如果讓他猜每瓦算力的變現能力——以 Rubin 這一代為例——他猜大概在每瓦 30 到 50 美元之間；
• 注意，他反覆強調這只是個猜測。

但這個猜測背後的邏輯鏈是完整的：

• AI 的“每瓦智能”在快速提升，也就是同樣一瓦電產生的有用智能越來越多；
• 所以每瓦的變現能力在漲。

他舉了個時間尺度的例子：

• 去年 8 月之前，還沒有 Claude 4.5——他認為那是 AI 發展的一個里程碑，Anthropic 值得記一功，當時那是個“系統級的震撼”；
• 兩年前的 AI 模型，現在看應該進博物館；
• 按這個改進速度，到明年年底，至少在數字世界裡，他想不出還有什麼事是 AI 做不了的。

供給端呢？

• 馬斯克說，限制因素目前是內存；
• 內存產能每年增長大約 20%；
• 20% 放在任何成熟行業都是夢幻增速；
• 但需求每年增長 200% 甚至更高；
• 需求增速是供給增速的十倍，經濟學入門課告訴你，價格會漲，不會跌。

1000 億 ARR 和 2030 萬億收入

這就是“年底 1000 億 ARR”的主要構成。

Brett 拆解說：

• 三個分部都在漲；
• 但最大的一塊來自 AI 雲服務：
  • 已經官宣的 Google 和 Anthropic 的合同從本季度末或 10 月開始爬坡；
  • 7 月新籤的 67 億 10 月開始爬坡；
  • 再加上 Grok 和 X 訂閱的勢頭，以及 Cursor 交割後的貢獻。

把這些加起來，12 月的月收入年化到 1000 億美元。

馬斯克補了一句：

• 1000 億 ARR 不是個問號，那是他們什麼都不做也能到的數；
• 實際可能會更高。

再然後，就是那個萬億時間表。

• 馬斯克說，公司內部對萬億美金年收入——注意是收入，不是 ARR——的預測，從 2031 年提前到了 2030 年；
• IPO 之前的財務模型裡寫的是 2031，現在改成了 2030；
• 而且 2029 年有一個非零的概率；
• 他說，收入的結構比例和 IPO 前分享的差不多，只是所有事情都提前了一年發生。

為什麼要收購 Cursor：AI 戰略的鑰匙

Cursor 這筆 600 億美元的收購，值得單獨花兩分鐘，因為它是理解 SpaceX AI 戰略的一把鑰匙。

Cursor 是什麼？

Cursor 是現在公認的最先進的 AI 編程工具之一：

• 程序員用它寫代碼，模型在後臺補全、重構、調試。

SpaceX 花 600 億買它，買的不是收入——Cursor 的收入體量跟這個價格比很小——買的是三樣東西。

三樣東西：入口、數據、銷售通道

第一樣，企業入口。

• AI 模型要賣給企業，需要一個企業真正每天用的界面；
• Grok 是個模型，但企業員工不會天天對著聊天框工作；
• Cursor 是程序員每天打開的工具，這就是入口。

第二樣，數據飛輪。

• 財報裡有個細節：Grok 4.5 就是和 Cursor 一起訓練的；
• 編程數據是訓練推理能力最好的養料之一；
• Cursor 每天產生的真實編程交互，會持續餵養 Grok 的代碼和 agent 能力。

第三樣，銷售通道。

• Gwynne 在發言裡說，歡迎 Cursor 團隊加入後，兩邊可以整合工程能力，並且受益於合併後的銷售能力；
• SpaceX 的算力、模型，通過 Cursor 的企業客戶關係賣出去。

把這單收購放回整體拼圖裡看：

• 算力是自己的，1.4 GW 年底衝 2 GW；
• 模型是自己的，Grok 4.5 剛發，4.6、4.7、5 排著隊；
• 現在工具入口也是自己的了。

這就是財報裡“extreme vertical integration”——極致垂直整合——在 AI 上的翻版。

• 當年 SpaceX 在火箭上的玩法，就是發動機、箭體、衛星全自己造；
• 現在在 AI 上，是芯片集群、模型、應用入口全自己拿。

風險：600 億的激進賭注

風險也要講清楚。

• 600 億美元收購一家收入體量遠小於此的公司，估值上必然是激進的；
• 這筆賬能不能算回來，取決於 Grok 加 Cursor 的組合能不能在企業市場真的搶到份額；
• 而且交易還沒交割，監管雖然“過得差不多了”，但電話會上馬斯克對路線圖三緘其口，恰恰說明監管流程還敏感著；
• 這筆收購是這盤棋裡賠率很高、確定性還不足的一步。

投資者視角：三臺引擎咬出的飛輪

三臺引擎都拆完了：航天在燒錢修高速公路，星鏈是利潤奶牛正在打開新天花板，AI 從燒錢黑洞變成了 EBITDA 轉正的增長引擎。

現在站到投資者的位置，把這三臺引擎拼成一臺機器，看看這家公司的護城河、風險和估值邏輯。

護城河：發射成本、星座規模、算力工程

先看護城河。SpaceX 的護城河不是單一的，是三樣東西互相咬出來的飛輪。

第一樣，發射成本。

• 獵鷹把入軌成本打到別人的零頭；
• 星艦要再降一個數量級；
• 這意味著別人發不起的東西，SpaceX 發得起——V3 星鏈衛星又大又重，只有星艦能經濟地發；Starmind 算力衛星也一樣。

第二樣，星座規模。

• 星鏈 10200 顆衛星在軌，1200 萬用戶；
• 企業和政府收入年增 108%；
• 這個網絡效應和地面覆蓋，別人要追需要幾千億美金的資本和十年時間。

第三樣，算力工程能力。

• 馬斯克在電話會上那段話雖然凡爾賽，但邏輯是通的：
  • 火箭是地球上最難的硬件工程，火箭每一飛都想把自己炸成碎片，工程師的全部工作就是勸它別炸；
  • 把這種工程能力的一小部分拿出來建地面數據中心，用他的話說，就像紐約洋基隊去打少年棒球聯賽；
• Colossus 的部署速度、電力製冷的冗餘設計，都是這套能力的直接產物。

這三樣東西咬合的方式是：

• 發射成本低，所以星座和算力衛星的部署成本低；
• 星座大，所以現金流好，能養得起星艦和算力的資本開支；
• 算力強，所以 Grok 和 AI 服務能起來，又多一個增長引擎。

垂直整合不是口號，是這三層互相補貼的成本結構。

財務結構：1000 億現金和投資級債

再看財務結構，這是上市公司 SpaceX 和以前私人公司 SpaceX 最大的區別。

• 賬上 1000 億美元現金；
• 475 億積壓訂單；
• 250 億投資級債券把平均還款期限拉長到了 11.7 年。

Brett 說得很明白：

• 資本配置就三個優先級——星艦、下一代星鏈、AI 算力；
• 同時保持投資級資產負債表。

上半年經營現金流 34.66 億美元，已經轉正。

這個財務結構意味著：

• 就算 AI 算力的租金價格崩了，公司也有極厚的緩衝墊，不會出現資金鍊問題；
• 對股東來說，這是高資本開支模式下最重要的安全墊。

六大風險：估值、Capex、集中度與時間表

現在再簡單說一下風險。

1. 估值風險

• 1.65 萬億美金市值，對應今年假設中的 1000 億 ARR，也是 16 倍以上的市銷率；
• 對應現在實際的季度收入年化，更貴；
• 這個定價裡已經裝進了大量“2030 年萬億收入”的預期；
• 任何執行上的掉鏈子——星艦節奏慢了、算力租金跌了、星鏈移動不及預期——估值壓縮都會很疼。

2. 資本開支強度

• 單季 184 億，下半年兩個季度 CFO 說會維持類似水平；
• 年化就是 700 多億美元的資本開支；
• 公司賭的是“回本週期不到一年”這個判斷能持續。

如果 AI 算力市場供需反轉：

• 比如模型效率突然躍升導致算力需求增速放緩；
• 或者競爭對手產能集中上線；
• 租金價格會跌，回本週期的假設就要重算。

馬斯克自己說：

• 內存供給年增 20%、需求年增 200%，這個剪刀差是支撐租金的核心論據；
• 但它是個行業判斷，不是 SpaceX 能控制的。

3. 客戶集中度風險

• AI 分部的爆發高度依賴少數幾個大客戶的雲服務合同——Google、Anthropic 這種級別；
• 141 億加 67 億的合同裡，客戶集中度很高；
• 大客戶議價能力強，續約條件、價格條款都可能變。

4. 關聯交易和治理

• 報表裡能看到，利息支出裡有 3.27 億美元是關聯方利息；
• 債務裡也有大額關聯方部分；
• SpaceX、xAI、X 這幾家馬斯克系公司之間的資產、合同、資金往來，結構複雜；
• 上市公司股東拿到的披露口徑，跟內部真實經濟關係之間，永遠隔著一層；
• 財報裡“Digital assets”那 11 億美元數字資產，也提醒你這公司的資產負債表裡有非傳統的成分。

5. 虧損結構與折舊

• 公司整體還在虧錢，上半年淨虧 48 億；
• 航天分部單季虧 5.4 億；
• AI 分部經營層面還虧 12.6 億；
• 利潤全靠連接分部一臺引擎撐著。

EBITDA 轉正和淨利潤轉正之間，還隔著鉅額的折舊攤銷：

• 光 AI 分部單季折舊攤銷就 18.85 億；
• 這是算力資產的宿命：設備幾年就過時，折舊飛快。

6. 時間表風險

這個前面反覆講了，集中說一句：

• 2030 萬億收入、明年 10 GW、一天一發、2028 載人登月，這些全部都是管理層目標，不是承諾；
• SpaceX 在工程交付上的歷史記錄是“方向兌現、日期跳票”；
• 估值時給日期打折，不是不尊重這家公司，恰恰是對它歷史規律的尊重。

以後要盯的五個指標

最後給一個判斷框架，以後每個季度跟蹤 SpaceX，盯五個指標就夠了：

1. AI 分部收入和 EBITDA 的環比斜率
   這臺引擎是不是還在加速。

2. 新籤雲服務合同的金額和客戶構成
   141 億、67 億之後還有沒有下一批，客戶是不是隻有那兩三家。

3. 星鏈用戶淨增和 ARPU
   1200 萬之後的增速，66 美元的 ARPU 會不會被全球擴張稀釋。

4. 星艦的發射頻次和複用證據
   塔架接船成功沒有，復飛間隔多短。

5. 資本開支和經營現金流的差
   1000 億現金以什麼速度消耗，什麼時候經營現金流能蓋住資本開支。

這五個指標，比任何單日股價波動都更能告訴你，這臺三引擎機器是不是還在按劇本跑。

收尾：把這盤賬壓成幾句話

最後，把今天這盤賬壓成幾句話。

第一，這份財報最重要的信號不在任何一個單獨的數字裡，在結構裡：

• 連接分部養著家；
• AI 分部接過了增長接力棒；
• 航天分部在燒錢的表象下把全公司的成本地板往下砸；
• 三臺引擎是一臺機器。

第二，1000 億 ARR 是簽了合同的收入爬坡，含金量高；2030 萬億收入是內部模型，方向可信、日期打折。把這兩類數字分開定價，是讀這份財報最重要的紀律。

第三，星鏈的兩張新牌——V3 的一百倍帶寬和移動業務的 6000 億美元池子——都是真實的期權，但兌現都要跨越好幾年，按節奏跟蹤，別按口號定價。

第四，AI 算力生意的回本週期不到一年，這是整份財報裡對估值假設影響最大的一句話。它成立，184 億的季度資本開支就是印鈔機的進料口；它不成立，就是燒錢的黑洞。每個季度用新籤合同驗證一次。

第五，SpaceX 從私人公司變成上市公司，最大的變化是它每個季度都要把底牌亮出來一部分。對跟蹤馬斯克系公司的人來說，這是全新的信息環境——以前靠猜，現在有報表。

如果 SpaceX 真按管理層說的節奏走，2030 年萬億收入，你覺得現在的估值是貴還是便宜？評論區聊聊。覺得有用的話隨手點個贊，後面我繼續跟這件事。